現代企業(yè)的經(jīng)營(yíng)要與金融市場(chǎng)的運行有效結合
《公司財務(wù)原理》讀后感
由理查德A.布雷利（Richd A .Brealey）、斯圖爾特C.邁爾斯（Stewart C.Myers）、弗蘭克林.艾倫（Franklin Allen）合著(zhù)的《公司財務(wù)原理》（第8版）雖然是現代金融的一本著(zhù)作，我不是財務(wù)金融專(zhuān)業(yè)的人員，讀起來(lái)有點(diǎn)累，但我還是堅持讀完本書(shū)，有了初步概念，可能對我以后的工作有一定的幫助，現將我的讀書(shū)感受作一總結。
本書(shū)的整體框架
本書(shū)分為十一部分，每章都以引導性的概述開(kāi)篇，以歸納性的小結結束，同時(shí)輔以略做點(diǎn)評以供讀者進(jìn)一步閱讀的“推薦讀物”，還配有練習題、實(shí)務(wù)題和思考題，結構框架很?chē)乐敗?span lang="EN-US">
第一部分《價(jià)值》分六章闡述了財務(wù)與財務(wù)經(jīng)理的關(guān)系，歸納了財務(wù)經(jīng)理兩大最基本的職能：投資決策和融資決策，由此可以深刻理解會(huì )計與財務(wù)的區別以及會(huì )計人員與財務(wù)人員的區別；現值、企業(yè)目標與公司治理中，凈現值是現值減去必要的投資后的差額，而計算現值除了現金流量外，另一個(gè)最重要的因素是貼現因子，采用資本機會(huì )成本就是貼現因子，從投資人角度說(shuō)是項目的期望報酬率。要使公司股東增加財富，財務(wù)經(jīng)理就要抓住所有凈現值大于0的投資機會(huì )；如何計算現值中，與國內財務(wù)管理的教科書(shū)一樣，介紹了如何計算現值、終值、年金的現值和終值，這是學(xué)習財務(wù)原理最基本的計算公式和技能。債券與普通股的價(jià)值中，如何計算債券的價(jià)值以及在已知債券價(jià)格的情況下，如何計算債券的到期收益率問(wèn)題，同時(shí)，普通股的定價(jià)有股利定價(jià)模型、預期股利增值g恒定下的股票價(jià)值；在與其他投資準則相比，為什么凈現值法則能保證較優(yōu)的投資決策中，回收期法則有未能考慮目標回收期之后產(chǎn)生的現金流及對目標回收期前產(chǎn)生的現金流權重相同兩大缺陷，內部收益率法則認為公司應該接受任何內部收益率超過(guò)資本機會(huì )成本的投資項目，但在“借入貸出的不同”、“多個(gè)內部收益率”、“相互排斥的項目”、“近期現金流量的資本成本可能與遠期現金流量的資本成本不同”的四種情況下采用內部收益率法則得出的結論是不對的。因此，作者建議凈現值法則更應優(yōu)先采用；在利用凈現值法則進(jìn)行投資決策中，通過(guò)IM&C公司鳥(niǎo)肥項目詳細數值計算，使讀者清楚了項目?jì)衄F值計算的基本步驟，注意營(yíng)運資本的變化以及應稅折舊與面向股東的報表折舊的不同，資本投資項目的評估法則都一樣，但在具體運用中，對不同國家、不同幣制、評估參量與假設會(huì )有所不同。
第二部分《風(fēng)險》分三章：在風(fēng)險、收益與資本機會(huì )成本概論中，無(wú)風(fēng)險利率衡量無(wú)風(fēng)險資產(chǎn)，以普通股平均期望收益率來(lái)貼現有平均風(fēng)險的項目，投資組合分散風(fēng)險理論，風(fēng)險分系統風(fēng)險（可分散風(fēng)險）和非系統風(fēng)險（不可分散風(fēng)險），β是衡量市場(chǎng)每變動(dòng)1%時(shí)投資者對股價(jià)變動(dòng)幅度的預期。在風(fēng)險與收益中，組合投資理論及資本資產(chǎn)定價(jià)模型。資本資產(chǎn)定價(jià)模型由于簡(jiǎn)單的假設前提，被提出了各種質(zhì)疑，出現了消費型資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利理論等一些替代理論。
第三部分《資本預算的實(shí)務(wù)問(wèn)題》分三章：著(zhù)重介紹了敏感性分析，針對敏感性分析一次只考慮一種變量的變化的局限，運用蒙特-卡羅模擬來(lái)處理考慮所有可能的變量變動(dòng)組合，用計算機對變量分別隨機取值，計算相應的現金流。項目有可能擴張，有可能會(huì )壓縮，有可能放棄，因此運用實(shí)物期權對項目進(jìn)行修正。主要有擴張期權、放棄期權、擇時(shí)期權以及提供靈活性的生產(chǎn)性期權。
第四部分《融資決策與市場(chǎng)有效性》分三章：有效市場(chǎng)的三個(gè)層次，融資的方式中：內部現金流是公司資金的主要來(lái)源、普通股是最簡(jiǎn)單的融資方式、優(yōu)先股、債券、銀行等金融機構提供的貸款，不同融資方式的優(yōu)缺點(diǎn)；最后一章總結了各種不同的公司證券發(fā)行程序，同時(shí)提出了融資決策時(shí)應注意的重要問(wèn)題，“規模越大越便宜”、“警惕股價(jià)的低估”、“成功者災難可能是首次公開(kāi)發(fā)行中的重要問(wèn)題”、“增發(fā)新股可能會(huì )打壓股票的價(jià)格”、“上架注冊使債券融資對藍籌股公司往往有利”。
第五部分《股利政策與資本結構》分四章：介紹了股利對公司價(jià)值有關(guān)及無(wú)關(guān)論，股票回購，股利對稅收的影響，股利的發(fā)放影響公司的負債，從而提出了負債重要嗎及負債多少的問(wèn)題。負債的水平就涉及到資本結構的問(wèn)題，介紹了MM理論，資本結構對β的影響，加權平均資本成本（WACC），MM理論認為WACC與資本結構無(wú)關(guān)。傳統的權衡理論考慮稅金和財務(wù)困境，在負債的稅金優(yōu)勢和財務(wù)困境成本之間尋求平衡，等級次序理論認為能夠得到內部資金的公司就會(huì )采用內部融資，公司首選負債而不是權益融資，也解釋了為什么一個(gè)行業(yè)中效益不好的公司負債更多。
第六部分《期權》分三章：在期權的基礎知識中，看漲期權和看跌期權有美式和歐式兩種，兩種的區別是執行時(shí)間之前是否可以執行為標準，高風(fēng)險的資產(chǎn)為標的的期權比以安全的資產(chǎn)為標的的期權更有價(jià)值；在期權的價(jià)值評估中，介紹了期權復制原理、風(fēng)險中性定價(jià)、二叉樹(shù)期權定價(jià)方法、布拉克-舒爾茨公式的應用，這些都用來(lái)不同情形下計算期權的價(jià)值，對實(shí)際情形的期權價(jià)值評估，還要注意很多其他的經(jīng)濟特征；實(shí)物期權中，介紹了四種實(shí)物期權：后續投資期權、投資前等待（并了解情況的）期權、放棄的期權、調整企業(yè)的產(chǎn)品或生產(chǎn)工藝的期權。
第七部分《負債融資》分四章：利率依賴(lài)于儲蓄資金的需求與供給，均衡利率是使需求與共計達到平衡時(shí)的利率，歐文.費雪理論說(shuō)明了通貨膨脹對利率的影響，債券的價(jià)值是用即期利率對其支付的現金進(jìn)行貼現所得的價(jià)值，債券的久期越長(cháng)，利率變化對債券價(jià)格的影響越大。公司具有有限的負債，評級公司開(kāi)發(fā)出大量的壞賬風(fēng)險的評估模型，債券的質(zhì)量下降，投資者就會(huì )要求更高的到期收益率，債券的價(jià)格就會(huì )下降。
第八部分《風(fēng)險管理》分兩章：風(fēng)險和收益是對等的，在風(fēng)險管理中，通過(guò)遠期和期貨合約來(lái)套期保值，也可以通過(guò)互換來(lái)套期保值。套期保值的目的是降低風(fēng)險，它不能增加價(jià)值，是一種零和博弈，風(fēng)險未被消除，而只是轉移給其他當事人；國際財務(wù)人員必須處理不同的貨幣、利率和通貨膨脹，利率平價(jià)理論、匯率預期理論是反映利率、匯率、通貨膨脹率內在聯(lián)系的模型理論。
第九部分《財務(wù)計劃與營(yíng)運資本管理》分三章：介紹了一些比較常見(jiàn)的財務(wù)比率，財務(wù)比率很少提供答案，但有助于正確提出問(wèn)題，財務(wù)比率并沒(méi)有什么國際標準，要結合實(shí)際、常識不能盲目應用公式；利用預測資產(chǎn)負債表、利潤表和資金來(lái)源與運用表制定刻劃公司戰略和目標的財務(wù)計劃，且財務(wù)計劃需要反復檢驗和調整；短期投資包括應收賬款、存貨、現金和短期證券等，平衡收益和成本后，對這些投資每項進(jìn)行管理；短期財務(wù)計劃考慮公司短期或流動(dòng)資產(chǎn)與負債的管理，在進(jìn)行短期決策時(shí)，不需要過(guò)多地考慮未來(lái)，在制定短期財務(wù)計劃首先要了解現金的來(lái)源與運用。公司可以向銀行尋求周轉信貸額度、貸款、中期票據等。
第十部分《兼并、公司控制與公司治理》分三章：兼并后的公司的價(jià)值大于原先存在的公司的價(jià)值的部分為兼并收益，如果收益超過(guò)成本，就要果斷著(zhù)手收購。收購時(shí)要考慮保證收購不會(huì )違背反托拉斯法規，在程序上可以選擇多種方式，還要考慮稅務(wù)狀況；重組可能改變公司資本結構，也可能改變其所有權和控制權，LBO是大部分通過(guò)債務(wù)融資來(lái)實(shí)現的一家公司或某項業(yè)務(wù)的兼并或收購，杠桿重組則是增加大量的負債，所得款項則被分給股東，企業(yè)的控制權并未變化。
第十一部分《總結》：幫讀者梳理了財務(wù)理論的已知和未知；已知有七個(gè)重要理念，包括凈現值、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、有效資本市場(chǎng)、價(jià)值可加性與價(jià)值守恒定律、資本結構理論、期權理論和代理理論；十大未解決的財務(wù)問(wèn)題，包括項目風(fēng)險和現值的決定因素是什么、風(fēng)險與收益：我們究竟迷失了什么、有效市場(chǎng)理論失效情形的重要性如何、新證券、新市場(chǎng)成功的根源何在、有關(guān)股利的爭議究竟如何解決、公司應該承受哪些風(fēng)險、流動(dòng)性的價(jià)值何在、如何解釋兼并浪潮和如何解釋財務(wù)架構的國際差異。
對書(shū)中某些理論的思考
資本資產(chǎn)定價(jià)模型的思考
20世紀60年代中期由威廉.夏普等提出的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），其基本的思想是：股票對投資組合風(fēng)險的邊際作用可以用其對投資組合價(jià)值變動(dòng)的敏感度來(lái)量度，股票對市場(chǎng)組合風(fēng)險的邊際作用是用貝塔來(lái)量度的，該模型認為每種證券的期望風(fēng)險溢價(jià)與其貝塔成正比：即期望風(fēng)險溢價(jià)=貝塔X市場(chǎng)風(fēng)險溢價(jià)。
資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在一系列的假設條件下提出的：（1）存在大量的投資者，每個(gè)投資者的財富相對于所有投資者的財富的總和來(lái)說(shuō)是微不足道的。投資者是價(jià)格的接受者，單個(gè)投資者的交易行為不會(huì )對證券價(jià)格造成影響。（2）所有投資者都在同一證券持有期內計劃自己的投資行為。這種行為是短視的，因為它忽略了在持有期結束的時(shí)點(diǎn)上發(fā)生的任何事件的影響，而短視行為通常不是最優(yōu)行為。（3）投資者的投資范圍僅限于公開(kāi)金融市場(chǎng)上交易的資產(chǎn)。這一假定排除了投資于非交易性資產(chǎn)。而且，資產(chǎn)的數量是固定的。同時(shí)，所有資產(chǎn)均可交易而且可以完全分割。（4）存在無(wú)風(fēng)險資產(chǎn)，投資者能夠以無(wú)風(fēng)險利率不受金額限制地借入或者貸出款項。（5）不存在市場(chǎng)不完善的情況，即投資者無(wú)須納稅，不存在證券交易費用包括傭金和服務(wù)費等，沒(méi)有法規或者限制條款限制買(mǎi)空。（6）投資者都是理性的，是風(fēng)險厭惡者，他們追求投資資產(chǎn)組合標準差的最小化，也就是風(fēng)險的最小化。他們期望財富的效用達到最大化。（7）所有投資者對證券的評價(jià)和經(jīng)濟局勢的看法都是一致的。無(wú)論證券的價(jià)格如何，所有投資者的投資順序都一樣。（8）資本市場(chǎng)是無(wú)摩擦的，而且無(wú)信息成本，所有投資者均可同時(shí)獲得信息。這種過(guò)于簡(jiǎn)單的假設使模型備受質(zhì)疑，在實(shí)際的檢驗中：高貝塔股票的表現優(yōu)于低貝塔的股票，但卻未資本資產(chǎn)定價(jià)模型所預言的那樣出現大的收益差額；小公司股票組合的貝塔較大公司股票組合的貝塔平均高出20%左右，但貝塔的差異不足以解釋收益的差異，價(jià)值股組合與成長(cháng)股組合的收益與貝塔間并不存在一種簡(jiǎn)單的關(guān)系。正是基于理論的缺陷，提出了一些替代理論，消費型資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)理論等，但當前在實(shí)際運用中還是使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型，我想它的使用，還是模型的簡(jiǎn)單易于操作，同時(shí)也沒(méi)有更好的模型來(lái)代替解決如何計算風(fēng)險和收益的問(wèn)題。有兩點(diǎn)要肯定的是：一是投資者承受的風(fēng)險總要求額外的期望收益，二是投資者表現出主要關(guān)心其不能通過(guò)分散化消除的風(fēng)險。
公司融資的思考
對一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，公司的資金缺口是公司所需的資金與其內部產(chǎn)生的資金之間的差距。要解決資金缺口，公司面臨著(zhù)兩種基本的決策：公司的利潤如何分配、外部融資的比例（外部融資中借貸與發(fā)行新股的比例）。以非上市公司的國有企業(yè)為例，為解決資金缺口問(wèn)題，首先考慮怎么利潤分配問(wèn)題，利潤分配的政策如書(shū)本所介紹的剩余股利政策、固定比率支付率政策等，但國有企業(yè)，尤其股東是地方財政出資的企業(yè)，其利潤分紅是不按照這些所謂的政策，股東本位主義（股東考慮自身企業(yè)缺錢(qián)，而不考慮企業(yè)自身需要資金積累），往往是要求所有的可分的利潤全部分紅。特別是對于承擔建設任務(wù)的國有企業(yè)來(lái)說(shuō)，怎么留住未分配利潤是關(guān)鍵的問(wèn)題，有些是通過(guò)將未分配利潤轉增資本的方式留住利潤，增加內部積累資金，減少外部融資額。在外部融資中，當前銀行融資和發(fā)行債券是主要的融資方式。在國內市場(chǎng)中，發(fā)行企業(yè)債券的成本還是比較低的，但是有條件限制的，對于凈資產(chǎn)規模大的企業(yè)，發(fā)行企業(yè)債券是有利。針對小型企業(yè)，目前出臺了中小融資券，但企業(yè)的融資成本比較高。銀行融資是企業(yè)融資的普遍方式，其融資成本相對低，但受?chē)业暮暧^(guān)政策影響大。在實(shí)際的操作中，銀行融資與發(fā)行企業(yè)債券結合的融資方式是較好的組合方式。當企業(yè)的規模大的時(shí)候，融資方式多，融資成本相對較低，中小企業(yè)融資困難。融資理論比較成熟，在企業(yè)實(shí)際操作中，企業(yè)將資金鏈的安全放在首位，為確保資金鏈的安全，在企業(yè)可接受的融資成本和資金的等待時(shí)間與理論的資本結構產(chǎn)生矛盾，企業(yè)往往會(huì )選擇前者。
章彩霞
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